Prezado(a)s amigo(a)s e investidore(a)s,
Como em março, os mercados locais brasileiros destoaram de uma onda global de otimismo, alimentada pela estabilização das expectativas quanto à trajetória dos juros nos EUA (com o mercado agora precificando entre um e dois cortes de 0,25pp até o final do ano). Os últimos dados de inflação e atividade naquele país apontaram para uma trajetória mais compatível com o cenário-base do Fed: inflação e atividade desacelerando lentamente, com baixo risco de recessão no curto prazo.
Por aqui, a divisão na decisão do Copom de maio levou o mercado a acreditar em uma mudança de regime na condução da política monetária a partir do próximo ano. Com isso, as expectativas de inflação para os próximos três anos voltaram a se distanciar do centro da meta, e o mercado de juros futuros passou a embutir um prêmio significativo sobre a taxa Selic esperada nesse período.
A reação da maioria atual do Copom a essa nova rodada de desancoragem de expectativas é relativamente previsível: nos próximos meses, deveremos ter o fim do ciclo de cortes de juros, com a Selic ao redor dos 10,5% atuais. Além do movimento das expectativas já dado, o Banco Central deve, em breve, revisar (para perto de 5%, acreditamos) sua estimativa de taxa real neutra (r*). Isso deve exigir uma taxa Selic mais alta que o previsto anteriormente para que a inflação projetada pelos modelos continue ao redor de 3% nos próximos anos.
O que fará o BC a partir de 2025 é muito mais debatível. Parece clara a intenção do governo de limitar a autonomia operacional de facto do Banco Central, com as reiteradas falas sobre “harmonização de política monetária e fiscal” – que, na nossa opinião, significa contar com juros de curto prazo mais baixos para tentar chegar em uma trajetória de estabilidade da relação dívida/PIB (sem abrir mão de seguir aumentando os gastos acima da inflação).
O sucesso dessa estratégia depende, essencialmente, da trajetória da taxa de câmbio – que, por sua vez, depende do balanço entre o aumento do prêmio de risco pedido pelo mercado para carregar ativos brasileiros e os fatores globais habituais (notadamente, política monetária dos EUA e preços de commodities, entre as “incógnitas conhecidas”). Com o câmbio estável ou em apreciação, a inflação realizada deve seguir relativamente baixa, enfraquecendo o peso das expectativas (que podem se provar exageradamente pessimistas) e abrindo espaço para cortes de juros adicionais. Caso o real volte a se desvalorizar significativamente, aumenta o risco de aceleração dos preços e de expectativas ainda mais altas, exigindo também juros mais altos para evitar mais depreciação cambial.
Caso se confirme o início de cortes de juros nos EUA no segundo semestre, acreditamos que um pano de fundo relativamente benigno para moedas de emergentes se abrirá, favorecendo o primeiro cenário descrito acima (Copom voltando a cortar os juros, sem precisar temer pela desvalorização do real). Porém, a interação dos possíveis cenários para a política monetária americana com a deterioração do apetite a risco local e a preferência por mais intervenções de política econômica (entre monetária, fiscal e parafiscal) abre um leque grande de cenários, que deve seguir alimentando a volatilidade nos próximos meses.
Luciano Sobral, economista-chefe da Neo.
Acompanhe os relatórios de gestão da Neo:
