Prezado(a)s amigo(a)s e investidore(a)s,
Há duas possíveis explicações, não necessariamente excludentes, para a aparente demora da reação de indicadores globais de núcleo de inflação e atividade às altas de juros básicos que se acumulam desde o ano passado. Na primeira, as taxas praticadas ainda são baixas ante a um aumento dos juros neutros, de forma que a política monetária ainda é frouxa e as economias seguirão fortes até que se chegue a um novo (e desconhecido) patamar de juros realmente contracionistas. Na segunda, estamos no período em que as “defasagens longas e variáveis” com as quais opera a política monetária ainda não foram completamente atravessadas, e mesmo que os juros não subam mais, ainda veremos, nos próximos meses, mais destruição de demanda.
Nos EUA, em meio a essa incerteza, tanto juros reais quanto índices de ações fizeram novas máximas no ano em junho. A ideia de que a fragilidade do setor bancário serviria para um freio no aperto monetário foi totalmente afastada, e o Fed renovou sua disposição em seguir aumentando os juros gradualmente até que tenha mais convicção na queda de inflação, com preocupação secundária quanto ao risco de recessão.
Ao longo do segundo semestre, acreditamos que a aceleração da desinflação em bens, alimentada por quedas em commodities e preços de bens industrializados no atacado, vai fazer com que os núcleos de inflação nos EUA e Europa passem de cerca de 5% anuais atuais para perto de 3%. Como quedas na inflação corrente geralmente são transmitidas para expectativas, juros reais ex-ante vão seguir subindo na direção de níveis mais restritivos. O sonhado “pouso suave” pode ocorrer, mas parece cada vez menos provável ante a mais aperto via taxas de mercado e a coincidência de vários indicadores antecedentes apontando para contração na atividade. A aparente resiliência de alguns dados, acreditamos, deve-se mais ao segundo fator listado acima (defasagens mais longas) do que a uma retomada de “espíritos animais” em meio a estímulos monetários e fiscais cada vez mais escassos.
No Brasil, a reafirmação da meta de inflação em 3% pelo CMN e a perspectivas de votação da reforma tributária na Câmara antes do recesso do meio de ano alimentaram mais uma rodada de contração nos prêmios de risco. Como destacamos no mês passado, com isso os ativos estão rapidamente deixando de ser obviamente atrativos ante o nosso cenário: os juros futuros já precificam taxa Selic próxima a 9% no final do ano que vem (na nossa visão, a taxa terminal já revista para a meta de inflação mantida) e o diferencial de risco-país contra uma média de México, Chile, Colômbia e África do Sul está próximo ao observado no período em que o crédito soberano em dólares era classificado como investment grade (mais no nosso Relatório Econômico de junho). Com esses preços incorporando otimismo, entramos num período que deve ser menos fértil em notícias positivas, que passam a depender de um desempenho melhor das contas fiscais ou de um desenrolar favorável do processo de reforma tributária, que ainda tem margem para muitas idas e vindas.
Em resumo, tanto no Brasil quanto em boa parte dos países que acompanhamos, estamos entrando em um período mais sujeito a acidentes de percurso com muito menos margem de segurança nos preços do que tínhamos no início do ano ou mesmo há alguns meses. Nos parece um período melhor para comprar proteção do que para seguir apostando na continuidade da euforia registrada no mês que passou.
Obrigado,
Luciano Sobral, economista-chefe da Neo.
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